當前貨幣政策的空間并沒有想象中大 貨幣政策寬松預期持續增強
2021-12-29 18:45:18  來源: 金融界  
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近期,由于經濟下行壓力有所加大,疊加2022年穩增長的剛性要求,貨幣政策寬松預期持續增強。市場普遍預期央行將于2022年一季度降息,并且可能再次降準,甚至有采用更強力寬松政策的可能。然而筆者認為,市場對于明年貨幣政策寬松預期可能過強,或許當前市場預期已經消化了貨幣政策寬松的極限水平。

一、當前貨幣政策的空間并沒有想象中大

短期來看降息空間并不大。截至2021年12月27日,中國7天逆回購利率為2.2%,1年期MLF利率為2.95%,1年期存款基準利率為1.5%。而發達經濟體普遍已經進入零利率甚至是負利率時代。與發達經濟體相比中國貨幣政策空間看似較大,實則不然,主要原因在于經濟發展階段不同。發達經濟體經濟已經處于成熟發展階段,而中國人均GDP和個人可支配收入與發達經濟體仍有較大差距。2020年美國GDP為20.9萬億美元,中國GDP為101萬億元人民幣(約為15.48萬億美元),相當于美國的74%。然而,美國人均可支配收入為52800美元,中國人均可支配收入為32188.8元人民幣(約為4933美元),不到美國的10%。利率水平需要與經濟增速和經濟發展階段相適應,如果未來10年要保持5%以上的經濟增速,這本身也就決定了降息空間十分有限。有觀點認為發達經濟體在極低利率水平情況下并未出現高通脹,并以此作為中國可以更大幅度降息的理由,筆者并不認同。發達經濟體實施零利率和負利率政策是因為其潛在經濟增速已經大幅下移,政策利率降至極低本身與其潛在經濟增速相符,因此并未引發通脹。而中國潛在經濟增速水平依然較高,如果人為將政策利率降至大幅偏離潛在經濟增速的水平,則極容易引發通脹。

短期來看降準空間亦十分有限。中國目前法定存款準備金率為8.4%,而多數發達經濟體央行要么已經取消存款準備金要求(如美國、英國),要么存款準備金要求極低(如歐元區、日本)。中國與發達經濟體相比存款準備金率空間看似很大,其實并非如此。主要原因在于,中國屬于銀行主導型金融結構,銀行貸款占全部社融以及實體經濟融資的比重較高,銀行總資產占全部金融機構總資產比例也較高。在這種金融結構下,商業銀行必須要維持一定的法定存款準備金率以維持金融穩定。只要銀行主導型金融結構不發生根本性變化,法定存款準備金率就不大可能像發達經濟體央行一樣降至接近于零的水平??紤]到歷史上法定存款準備金率最低水平為6%,5%-6%可能是當前經濟條件下的極限水平??傮w來看,如果政策制定錨定的是未來10年經濟增長目標,考慮到剩余政策空間本身已經不大,短期內能夠動用的政策空間就更加有限。否則一旦政策空間提前耗盡,實現中遠期經濟目標難度也會大幅上升。

二、短期內貨幣政策仍受到一系列因素的制約

貨幣政策除了受到貨幣政策空間的限制,還有以下幾個因素也將對2022年貨幣政策形成制約。一是通貨膨脹。近期中國通脹水平也開始出現上升。2021年11月,CPI由上月的1.5%上升至2.3%。展望2022年通脹可能仍將繼續上升。一是豬肉價格漲幅由負轉正,二是PPI上漲將一定程度上傳導至CPI。尤其是電價上漲,將抬升CPI的中樞水平。

二是美聯儲貨幣政策。根據美聯儲2021年12月議息會議聲明,美聯儲可能將在2022年第一季度結束資產購買,同時開啟加息,預計2022年加息2-3次。從理論上來說,美聯儲加息并不一定會給新興經濟帶來不利影響,具體影響取決于美聯儲因何種原因緊縮。如果美聯儲是因為經濟強勁復蘇緊縮,那么對新興經濟體的影響并不大。而如果是因為通脹高企緊縮,那么對新興經濟體影響較大,新興經濟體將同時遭受外需走弱和全球金融條件收緊雙重打擊。近期美聯儲選擇緊縮的主要原因是通脹處于高位,而非經濟復蘇所致,因此對新興經濟體影響更大。為了減輕美聯儲緊縮的影響,2021年以來部分新興經濟體甚至選擇提前加息。雖然中國經濟基本面要遠好于其他新興經濟體,然而美聯儲緊縮也將或多或少產生一定的影響??紤]到當前外債水平已經不低,匯率穩定目標依然重要,貨幣政策仍需要考慮匯率穩定問題。雖然央行貨幣政策工具箱工具種類較多,可以通過宏觀審慎監管等方式維持匯率穩定,然而調整外匯風險準備金等宏觀審慎工具對抑制投機有較大作用,但對于應對匯率基本面(例如中美息差)變化所引發的匯率調整效果有限。

三是美元指數。2022年美元指數仍有走強的可能。雖然短期內美國疫情形勢再度惡化,對美國經濟將產生不利影響,然而一旦冬季過去,疫情出現緩解,美國經濟表現仍可能優于歐洲、日本等發達經濟體。近期美國勞動力薪資水平持續回升,2021年11月美國私人非農平均時薪同比增速為4.8%,依然處于較高水平。產能利用率已恢復至經濟正常水平,2021年11月美國制造業產能利用率為77.54%,與疫情前基本一致。一旦疫情緩解,美國經濟仍將延續復蘇。而反觀歐洲和日本經濟復蘇的彈性和韌性遠遜于美國。再加上美聯儲將于2022年繼續收緊貨幣政策,美元指數可能將再度走強。而一旦美元指數走強,國內資本流出和匯率穩定的壓力勢必上升,這也將對貨幣政策造成掣肘。綜合以上三方面因素,基于當前經濟形勢判斷,2022年出現一次降息和一次降準,輔之以部分結構性政策可能已經是寬松的極限水平,多次降息降準大幅寬松的貨幣政策難以出現。

三、應對經濟下行財政發力空間更大

展望2022年,穩增長措施中財政政策更值得期待。一是減稅降費政策。在2021年12月27日召開的全國財政工作視頻會議中指出,預計2021年全年新增減稅降費達到1萬億元,2022年將繼續加大減稅降費力度。二是適度超前基礎設施建設。在12月11日召開的全國發展和改革工作會議中指出,2022年將扎實推進“十四五”規劃102項重大工程項目建設,適度超前開展基礎設施投資。預計近期將有一大批重大工程項目建設上馬。2021年10月以來,專項債發行規模明顯上升。10月和11月專項債發行量高達12230億元,比去年同期增加了8049億元。專項債是地方建設項目的重要資金來源,對于擴大有效投資具有重要作用。預計專項債發行仍將在未來一段時間內保持高強度,相關部門也將盡快推動形成實物工作量,以發揮穩增長的作用。

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